Crisis de deuda": ¿quién salvará a España cuando el BCE cierre el grifo?

Crisis de deuda": ¿quién salvará a España cuando el BCE cierre el grifo?
El Gobierno ha logrado, de momento, colocar deuda pública gracias a las inyecciones del Banco Central Europeo (BCE). La deuda asciende ya al 47% del PIB. Pero si Trichet cierra el grifo el coste de la financiación se disparará, y con él, los tipos de interés. ¿Quién salvará entonces a España?

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El interés de los analistas extranjeros por la situación económica de España se está disparando. No es para menos, dada la situación casi excepcional que vive nuestra maltrecha economía, y las perjudiciales políticas que se están aplicando.

Recientemente, The Wall Street Journal dedicó una columna donde afirmaba que la lucha de nuestro país “ilustra” los riesgos del euro. Bruselas dice que, a pesar de lo que diga Zapatero, España será uno de los últimos países en salir de la crisis.

"A pesar de que Francia y Alemania empiezan a mostrar signos de recuperación económica, los miembros más débiles de la unión monetaria siguen sumidas en la recesión. Sin reformas dolorosas, países de la eurozona como España, Italia, Grecia y Portugal (PIGS) parecen destinadas a un crecimiento exiguo durante años, complicando todavía más el pago de las deudas contraídas". Lo cual, plantea la siguiente pregunta: ¿Podría la divergencia económica en el seno de la UE [países de dos velocidades] suponer un problema para la Unión Monetaria?"

En la última semana aparecía un extenso análisis publicado por el macroeconomista Edward Hugh, analista de RGE Monitor, web que dirige el profesor Nouriel Roubini. Mediante un detallado recorrido por la evolución de la economía española durante los últimos años, llegaba a coincidir con Juan Iranzo en su advertencia del peligro de la "estrategia de salida" del BCE para España.

¿Qué pasará cuando el BCE regrese a políticas más ortodoxas una vez las principales economías europeas se recuperen, y España siga arrastrándose como puede? La presidenta alemana, Ángela Merkel, ya ha presionado al presidente del BCE, Jean Calude Trichet, para que Europa regrese a la "ortodoxia" monetaria (subida de tipos) lo antes posible, con el fin de evitar repuntes inflacionarios en el futuro.

En este sentido, Hugh lanza una preocupante advertencia para los consumidores y familias españolas: la debilidad y vulnerabilidad más grande de la economía doméstica española reside en las hipotecas contratadas a tipo variable -más del 85% del total-. Por ello, "el consumo español" es excepcionalmente dependiente de los tipos de interés del BCE.

Así, "cuando éstos se reducen, como ha sucedido durante los últimos nueve meses, el alivio es prácticamente instantáneo (como puede verse en la reciente subida en el índice de confianza del consumidor), pero cuando los tipos de interés suben, la caída en el poder de compra es profunda".

Tras el estallido de la burbuja inmobiliaria, a finales de 2006, la economía ha caído en picado. El desplome golpeó primero al sector de la construcción, y después al consumo y al conjunto del tejido productivo. Así, desde su máximo punto de actividad, el sector del ladrillo se ha hundido casi un 70%, la actividad industrial más de un 30%, y el consumo casi un 10%.






El peligro, sin embargo, no estriba en el necesario ajuste que precisa el conjunto de la economía nacional, sino en la política anticrisis puesta en marcha por el Gobierno de José Luis Rodríguez Zapatero. Según Hugh, la estrategia de salida consiste en impulsar las exportaciones. El sector exterior español ha sido el gran olvidado durante la década del pasado boom inmobiliario, tal y como pone de manifiesto el abultado déficit por cuenta corriente que registró España en 2008 (casi un 10% del PIB).

Sin embargo, el endeudamiento en el que está incurriendo el Gobierno dificulta, en gran medida, la financiación de los sectores económicos que deben sustituir al ladrillo. La emisión de deuda pública por parte del Tesoro se ha disparado hasta niveles récord: la emisión a corto plazo se ha duplicado, como muestran los datos del Banco de España, y en los últimos 12 meses ha superado la barrera de los 100.000 millones de euros.

Como resultado, la deuda pública de España asciende al 47% del PIB (unos 470.000 millones de euros) en el segundo trimestre del año, según el Protocolo de Déficit Excesivo de la UE, frente al 35,8% del PIB del segundo trimestre de 2008 (más de 10 puntos en 12 meses).

¿Cómo ha logrado el Gobierno colocar toda esta deuda?
La clave está en las inyecciones de liquidez llevadas a cabo por el BCE desde el estallido de la crisis financiera. El BCE está financiando el déficit público español de forma indirecta mediante sus instrumentos de inyección de liquidez al sistema bancario.

A pesar de las críticas que el Gobierno español está recibiendo por parte de miembros del BCE, irónicamente esta entidad está ayudando a que el déficit público español siga financiándose. Así, las masivas inyecciones de liquidez a la banca europea han sido aprovechadas por las entidades nacionales para adquirir deuda pública (productos de menor riesgo) y sacar beneficio del arbitraje de tipos (piden dinero a corto al BCE a un tipo de interés prácticamente nulo e invierten en bonos a una rentabilidad mayor), al tiempo que estos activos sirven de garantía para sus activos.

Una operación financiera redonda por la cual el Gobierno ha logrado, hasta el momento, colocar su masiva emisión de bonos. Los bancos mejoran su liquidez y el Gobierno español logra financiación para cubrir su creciente déficit público, que cerrará 2009 en tasa próximas al 12% del PIB (unos 120.000 millones), según los expertos.

Normalmente, el endeudamiento del Gobierno hace que aumente el spread (diferencial) de los intereses de la deuda pública. Pues bien, los datos del BCE muestran claramente quiénes son los países que más están acudiendo a la financiación pública: España, Irlanda, Grecia, Italia, Portugal y Austria.





Los spreads se han reducido posteriormente, ya que tras la quiebra de Lehman Brothers los inversores y las entidades financieras se han refugiado masivamente en los bonos del Tesoro, debido a su escaso riesgo. Esa fuerte demanda ha permitido reducir los spreads.

Así, en su boletín de junio, el BCE estima que los bancos de la zona euro comenzaron a aumentar su adquisición de bonos en el primer trimestre del 2008, a un ritmo medio de 30.000 millones de euros por trimestre. Sin embargo, fue en el primer trimestre de 2009 cuando se disparó la demanda, hasta alcanzar los 90.000 millones de euros -casi el 75% de las emisiones del primer trimestre del año fueron a parar a la banca europea-.

Las entidades financieras españolas son las que más han acudido a la compra de deuda pública y, curiosamente, también a las inyecciones de liquidez del BCE. No obstante, en la histórica subasta de liquidez del BCE que tuvo lugar el pasado 24 de junio (442.000 millones de euros), el sistema financiero español captó algo más del 15% del total, cuando su peso en el sistema bancario europeo apenas llega al 8%. Es decir, la banca española está acudiendo en masa a la laxa financiación puesta en marcha por el BCE.




Pero ¿ a dónde ha ido toda esa ingente cantidad de dinero? Desde luego, según los datos, no a la financiación de familias y empresas, sino a la concesión de créditos al sector público. Mientras que el crédito a familias y empresas ha permanecido plano -en tasas próximas al 0% en los últimos meses-, el volumen de préstamos al Gobierno español por parte de la banca se ha disparado.

Esta liquidez adicional del BCE se destina a financiar al sector público, dado el galopante endeudamiento del Gobierno, en vez de a financiar al sector privado.

El fenómeno, conocido como crowding-out (efecto expulsión), es pues evidente, tal y como avanzó LD, por mucho que los keynesianos se nieguen a aceptarlo. El director del Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana, Juan Ramón Rallo, criticando esta visión keynesiana, argumentaba que “la deuda pública siempre destruye la inversión privada”, ya sea en tiempos normales o de depresión. Por el contrario, los seguidores de Keynes piensan que el déficit público reactiva la economía y carece de efecto expulsión sobre el sector privado.







A este efecto de restricción en el crédito al sector privado podríamos unir el hecho de que, como hemos conocido recientemente, el Estado español tiene que pagar más por colocar la deuda pública en el mercado.

De seguir aumentando el déficit público, los inversores se pensarán dos veces el comprar bonos españoles, debido al aumento relativo del riesgo de impago de España respecto a otros países con sus cuentas más saneadas.

Lo que significará, inexorablemente, que cada vez será más difícil colocar la deuda pública y, por tanto, los impuestos futuros de los españoles -para pagar esa deuda más los intereses- se incrementarán considerablemente.

Además, no es casualidad que las PYMES españolas sean las que más estén sufriendo el credit crunch de Europa, que continúa dificultando la actividad de algunas empresas, tal y como se constata en las encuestas del acceso a la financiación de las PYMES que publicó el 21 de septiembre el mismo BCE.

Es decir, la falta de crédito que tantas quejas ha motivado entre los empresarios es culpa del creciente endeudamiento del Gobierno. A ello, se suma un problema que será crucial para la economía nacional a corto y medio plazo...

¿Qué pasará cuándo el BCE corte el grifo?

A la vista de los datos, es evidente que el BCE está monetizando de forma indirecta la deuda pública española, al igual que sucede en Austria, Irlanda, Italia, Grecia o Portugal. Sin embargo, tal y como advierte el analista Claus Vistesen, una vez el BCE relaje sus inyecciones de liquidez, tras la recuperación de las grandes potencias (Francia y Alemania), estos gobiernos van a "sufrir grandes problemas cuando traten de sustituir la financiación institucional de su deuda pública [bancos a través del BCE] por la financiación en el libre mercado". Entonces, estallará la burbuja de la deuda.

Es decir, el Gobierno español tendrá que pagar un tipo de interés muy superior al actual para lograr colocar sus bonos en el mercado. En ese caso, estos países serán "enviados directamente al infierno", alerta Vistesen. Y no sólo por el mayor coste de financiación que tendrá que asumir el Estado sino por el aumento general de los tipos de interés, sobre todo, en las hipotecas. Además, el encarecimiento generalizado del crédito disparará aún más la morosidad y, como resultado, se intensificará el deterioro de los balances bancarios.

Ante este dilema, el BCE tan sólo cuenta con tres vías de salida posible, todas ellas dolorosas:

1. Centralizar la emisión de deuda pública: en lugar de bonos nacionales, emitir bonos europeos para compensar la menor calidad de la deuda de los países más débiles.
   
2. La denominada "opción nuclear": expulsión o abandono del euro, con todo lo que ello implicaría (devaluación monetaria, impagos masivos de la deuda contraída en euros, ruptura de la zona euro...)
   
3. El rescate público de los países más débiles (incluida España): que Francia y Alemania decidan rescatar, directamente, a España, Italia, Irlanda, Portugal y Grecia. Aunque este plan sería difícil de justificar ante sus contribuyentes nacionales y dispararía la tensión política entre los países miembros. Además, un rescate de estas características implicaría la imposición de rígido e impopular plan de reformas económicas estructurales y austeridad pública, muy similar al que aplica el Fondo Monetario Internacional (FMI) a otros países cuando concede ayuda financiera.